变废为宝成就天达环保 但市盈率看上去不妙

  该公司业务严重依赖浙江省内，而此次募投项目却有大半瞄准外地市场，这对于外地市场基础甚为孱弱的天达环保来说，不啻为一场“豪赌”

  证监会网站日前公开披露了浙江天达环保股份有限公司（下称“天达环保”）招股书，该公司有望在主板实现上市。

  招股书显示，天达环保股拟公开发行不超过5335万股，同时公司控制股权的人兴源投资将公开发售不超过990万股股份。发行后，该公司总股本不超过21335万股，此次所需募集资金累计约为10.58亿元。

  一切看上去很美。但《投资时报》记者正常采访业内人士认为，天达环保业务严重依赖于浙江省内，2013年大半数子公司利润下滑，业务拓展能力不够；而天达环保此次募投项目却有大半瞄准外地市场，这对于外地市场基础甚为孱弱的天达环保来说，不啻为一场“豪赌”。

  天达环保主营业务为向燃煤电厂提供固体废弃物无害化处理，并综合利用固体废弃物制造建材等，产品有水泥掺合剂、混凝土添加剂、加气混凝土砌块和水泥缓凝剂，及为燃煤电厂脱硫剂加工服务。

  该公司实际控制人为浙能集团，其间接持股比例高达97%。控制股权的人兴源投资则直接持有公司92%的股权。浙能集团是浙江省国资委旗下的全资子公司，而兴源投资则为浙能集团的全资子公司。

  未来若发行成功，浙能集团持股票比例将降为70.24%，兴源投资持股票比例则降为66.62%。不过，浙能集团仍为实际控制人，兴源投资则处于绝对控股地位，将通过间接或直接行使表决权对公司的各种经营决策来控制。业内人士认为，如此状况将存在实际控制人和控制股权的人利用其控制地位侵害中小股东利益的风险。

  另外，《投资时报》记者看出，看起来天达环保规模庞大，其拥有分公司5家、控股子公司13家等，业务遍布浙江、安徽、宁夏、新疆和山西等地。但事实上，该公司市场规模并未有其宣称的那么大，以浙江省为主的华东市场仍占绝对主导地位。

  2012至2014年度，天达环保在华东（主要为浙江省）出售的收益占公司主要经营业务收入总额的比重分别为95.72%、94.91%和94.14%。由于公司的水泥掺合剂、混凝土添加剂和加气混凝土砌块等产品具有较为明显的的区域性特征，以浙江为中心的华东市场社会经济发展水平较高，其固定资产投资增速较快，“禁实”、“限粘”等产业政策的实施力度较强，整个销售环境相对成熟。

  安徽市场则受益于其大客户淮浙煤电，利润额达281.31万元，但不可忽视的是，淮浙煤电是浙江能源集团与安徽淮南矿业集团共同发起成立的，是天达环保名副其实的“关联公司”。此外，天达环保招股书中宣称公司不再为淮浙煤电提供固体废弃物无害化处理，使得天达环保依靠关联交易维持的安徽市场将告失守。

  据招股书显示，2012年、2013年、2014年天达环保关联交易金额占主要经营业务收入比例为10.00%、9.06%和9.33%，关联交易金额占主要经营业务成本比例为21.30%、21.10%和19.27%。其中脱硫剂加工收入全部来自关联方。

  至于宁夏、新疆和山西市场，2013年天达环保在上述区域的总利润相加不过38.25万元。未来要想打破倚重华东市场的局面，想必很难一蹴而就。

  天达环保过度依赖浙江本省市场的后果已经显现。2013年，该公司营业收入和净利润增幅分别下降至1.56%和3.73%，13家控股子公司，只有5家实现利润增长。2014年，天达环保营收和净利润增幅又分别继续下挫至-5.5%、-15.36%。

  目前，天达环保从燃煤电厂取得原材料粉煤灰的价格一直在上涨，这直接引发成本增加；另一方面，建材产品在建筑过程中用量大，单位运输成本比较高，在市场中有替代产品，导致产品运输半径较短。

  “天达环保所处的建材行业，目前原材料成本上涨和产品运输半径狭窄的问题突出，公司未来增速受限，业绩出现大幅度增长的可能性较低。因此公司市盈率的估值不会太高。”业内一不具名分析师对记者表示。

  同时，该公司存货余额逐年增加也非一个利好消息。据招股书显示，2012年末、2013年末和2014年末，公司存货余额分别为918.04万元、1179.15万元和1259.27万元，占流动资产占比分别是2.31%、2.70%和2.60%。存货余额增速较快的根本原因是该公司近年关停了租赁加气砌块生产线，并加大了自有加气混凝土砌块生产线的投入加气砌块业务的拓展力度。

  虽然天达环保存货周转情况良好，2012年度、2013年度和2014年度公司存货周转率分别是27.96次、22.23次和19.89次，但如果未来出现建筑市场萎缩或新类型的墙体建材推广使用，天达环保加气混凝土砌块产品的销售可能减缓甚至停滞，从而对公司经营业绩造成不利影响。

  此外，该公司还存在应收账款风险。2012年末、2013年末和2014年末，该公司应收账款余额分别为2868.06万元、3074.16万元和2864.22万元。该公司招股书显示，大部分应收账款账龄在一年以内，截至2014年12月31日，账龄在1年以内的应收账款余额占94.16%。

  未来若宏观经济进一步紧缩，下游客户的资金面进一步恶化，可能使得公司的部分应收账款没办法回收，从而对公司经营业绩和盈利能力造成不利影响。

  在产品方面，天达环保主要是利用电厂固体废弃物粉煤灰，“直接用并加工成粉煤灰加气混凝土砌块”。

  “加气混凝土产品说白了就是‘煤渣砖’，用电厂废弃的粉煤灰做主料。粉煤灰是电厂的副产品，如果处理不当会有辐射等副作用。”苏南一位业内人士对记者表示。

  他认为，煤渣砖是电厂废弃物的二次开发利用，对于普通住宅用户而言其危害较小。但在加气混凝土业内，很多企业都偏向用石英砂来生产。从市场趋势来看，“上海、南京等东部城市已经慢慢淘汰煤渣砖了。”

  尽管如此，天达环保仍将募集10.58亿元资金大多数都用在“宁夏天达青铜峡燃煤发电机组固体废弃物综合利用项目”、“宁海天达电厂固体废弃物综合利用项目”、“新疆天达阿克苏加气混凝土砌块二期工程建设项目”和“研发中心项目”。

  上述项目建成后，该公司将新增年产加气混凝土砌块60万立方米、加气混凝土制品40万立方米、蒸压粉煤灰砖3亿块、建筑用干粉砂浆20万吨、纸面石膏板3000万平方米、石膏砌块10 万立方米的产能。

  虽然这些项目经过严密论证，但工程进度和商品市场开拓是否顺利则存在不确定性。毛利率方面，水泥掺合剂、混凝土添加剂分别对应毛利率72.25%和86.72%；加气混凝土砌块则为30.85%，毛利率不足前两者的一半。

  业内人士认为，未来项目投产后，公司固定资产规模较新增固定资产折旧费用预计每年达5483.91万元，相当于2013年公司总利润3.1亿元的17.66%。但短期内新增固定资产折旧将很大程度上影响企业利润，同时未来市场环境、技术发展等方面可能会出现重大不利变化，使公司新增产不能获得预期的市场销售规模。