2023年海外矿受利润问题减产引发全年供应没有到达预期。全年整体下来2023年海外锌矿我们给到近15万吨的减量，2024年如果前期减产的矿山能顺利恢复，再加上俄罗斯新投产的产能，我们乐观预计2024年海外锌矿或有超过40万吨的增量。但仍需要警惕如果海外锌价又出现回落，矿企减产事件可能会再次发生。2023年国内矿供应恢复相对来说比较稳定，锌矿进口量在高比值下延续高位，2024年由于受2023年海外矿大量减产的影响，加之沪伦比值回落，预计2024年全年锌矿进口量将小幅回落。2024年国内锌矿的总过剩量或较23年有明显的回落，供需趋于一个紧平衡的状态。
冶炼端，当前冶炼厂原料库存较为充裕，国内外冶炼厂在利润相对可观的情况下维持较高产量。2024年冶炼产能仍有扩建的增量，另外假设欧洲冶炼厂前期因能源问题减停产而在2024年能顺利复产的情况下，2024年全球锌锭整体应该处于一个明显过剩累库的阶段。但要警惕的是受制于锌矿原料的制约，同时若按照当下加工费持续下滑的节奏推演，伴随着持续疲弱的锌价，国内冶炼厂的利润必将严重受挫，国内冶炼厂或再次上演2023年年中时的提前减产检修计划，届时锌锭产量或将会明显下滑。
对于2023年需求的恢复，受制于2022年低基数的影响，市场长期处在“表需高增速，终端弱反馈”的状态。国内锌锭库存大多分布在在初端下游版块。我们对于2024年的需求保持着一定的期待，宏观上稳增长预计将会继续发酵，基建投资具有回升潜力，但全年消费增速或较23年有所回落。
整体来看，2024年锌锭供应仍有较高的过剩预期，但需注意的是，目前锌锭过剩的平衡表是建立在冶炼新产能顺利投放、整体开工正常的基础上的。后续需关注冶炼厂真实利润水准和与之匹配的原料库存水平。对于需求的增量，应随时关注国内经济工作会议释放的关键信号，考虑到市场对政策刺激的态度越发冷静，比起是否有增量政策，更应关注刺激力度是否超预期。如果宏观整体基调向好，不排除锌价出现明显反弹的可能性。
在供应过剩的压力同时受制于矿山与冶炼端的成本支撑，锌价的波动区间或缩小，沪锌主力合约波动区间或在19000-22500元/吨。但较为确定的是冶炼厂的利润在24年较23年将有明显的压缩，因此建议冶炼厂在相对乐观的利润水准上热情参加保值操作。
① 海外锌价下跌阶段是否触发矿端成本而诱发减产事件再次发生。如若影响到冶炼原料端的供应，从而诱发锌锭产量的不及预期。
今年上半年锌作为有色品种中领跌品种，年初时市场对锌过剩的属性预期较为一致，整个上半年锌作为空配的收益也相当可观。2023年初的时候锌价有一波小幅度反弹，还在于疫情管控放开，市场乐观情绪回暖，国内锌价最高触及25000元/吨。随着欧洲能源价格持续回落，国内外冶炼厂利润大幅度的增加，国内进口锌矿的大量流入补充了冶炼厂原材料，冶炼厂超产意愿较为强烈，锌锭产量大幅度的增加。在供给回升，需求暂未看到明显起色的背景下，锌锭过剩预期逐渐转为现实。伴随着美联储紧缩预期再度升温，叠加硅谷银行破产等一系列海外风险事件爆发，国内经济数据全面回落，锌价在5月底一度跌到18500左右，LME锌价也跌破2300美元。在锌价大幅度下行之后，锌全产业链利润被大幅度压缩，海外高成本锌矿不得已发生停产，国内冶炼厂迎来季节性检修，锌价在供给扰动背景之下6月份锌价低位反弹。
三季度国内各大冶炼厂开启季节性检修，8月份锌锭产量没有到达预期，叠加北方洪水导致运输受阻，天津地区锌锭到货量有限，库存骤降，上期所仓单量远低于持仓量，现货以及近月合约升水高企。9月海外矿山受利润影响再次触发减产，另外国内地产优惠政策频出，市场不断释放积极信号，传统消费旺季下市场对需求存在一定预期，锌价从19500元/吨位置稳步上升，一度突破22000元/吨。
当下市场交易逻辑分歧较大，一方面年内锌锭总产量与进口量带来的供应端相对过剩的现实表现，另一方面我们又不得不警惕原料端的紧缺传导到冶炼端的效应已初现端倪。同时春节前伴随着锌价回落，下游备货采购积极性也较高，但受雾霾影响北方环保限产的阶段性扰动也不容忽视。因此2023年末锌价基本处于20500-22000元的价格拉锯战。
据ILZSG数据统计，2023年1-9月全球锌矿产量为906.8万吨，同比去年下降16.3万吨。今年海外矿山的实际投产情况远低于年初预期。一部分矿山因为锌价的持续下跌突破矿山成本线爆发大规模减停产，这其中重点包括：1）6月Boliden暂停位于爱尔兰的欧洲最大锌矿Tara的生产（-5wt）；2)葡萄牙矿业公司Almina-Minas do Alentejo9月底暂停其Aljustrel锌和铅矿综合体的运营（-3wt）；3)Nyrstar公司11月底关闭Middle Tennessee包括Gordonsville和Cumberland两座地下锌矿(-5wt)。另外非成本因素最重要的包含1）MMG旗下澳大利亚矿区的Dugald River和Rosebery出现了矿山安全事故和森林大火（-2.5wt）;2）全球最大的黄金生产商Newmont位于墨西哥的Penasquito矿出现罢工事件（-6.5wt）;3）Teck的RedDog品位下滑对冲了Antanmina矿山增量；4）嘉能可处置了南非矿山，Zhairem顺利爬产也没能对冲掉McArthur River暂时处理低品位原料和Mount Isa因大雨影响生产的减量。今年海外矿山增量部分也整体没有到达预期，大多数来源于：1）Lundin矿业的锌精矿Neves-corvo的产能翻倍扩建项目ZEP，全年预期增量下滑至3.5万金属吨，同时其Cerro Lindo矿因为品位持续下滑2018年以来产量呈现整体下滑趋势；2）Nexa旗下巴西的Aripuan 扩产项目在预计2023年下半年中完成爬产，届时预计全年产能7wt锌。3）Vedanta的 Gamsberg二期爬产顺利，包括印度矿山总计或贡献约9wt增量。
2024年我们应该关注的是位于俄罗斯最大的Ozernoye铅锌矿，由于2023年底OZ采矿和加工综合体发生火灾，投产时间延后。OZ矿每年可生产60万实物吨的锌矿和8万实物吨的铅矿，中国是OZ矿的主要流入国，此前预计2024年2月可以进口到国内。另外澳大利亚勘探公司Polymetals Resources宣布筹集812万澳元资金用于新南威尔士州Endeavour银/锌/铅矿的勘探和开发，在最初的十年中该矿山平均生产21万吨锌，预计于2024年下半年进行第一批锌精矿生产。Boliden公司表示如果与工会的谈判达成协议，希望在2024年第二季度重新开放欧洲Tara矿山。据悉2023年7月因成本抬升，该矿山暂时进入保养维持阶段，2022年该矿山锌精矿产量10.33万金属吨，如若二季度能顺利恢复，预计贡献产量在7万金属吨左右。
因此整体下来2023年海外锌矿我们给到近15万吨的减量，2024年如果前期减产的矿山能顺利恢复，再加上俄罗斯新投产的产能，我们乐观预计2024年海外锌矿或有超过40万吨的增量。
另外一个可以让我们注意的是疫情三年全球锌矿成本曲线反向推高较为显著，根据Wood Mackenzie的多个方面数据显示，海外锌矿75%分位线%分位线美元/吨，MiddleTennessee落在93%分位线美元/吨。过去三个月锌矿平均价格在2340美元/吨，对标以上的矿成本，10%左右的矿山确实面临生产亏损，而这其中90~100%分位线万金属吨，需要警惕如果海外锌价持续回落，矿企减产事件可能会再次发生，2024年海外锌矿增量也会没有到达预期，锌矿紧缺问题或将继续加剧。
根据SMM的多个方面数据显示，2023年1-10月锌精矿总产量314.07万金属吨，同比增加11.19万吨，累计同比增长4%。今年锌价走低且矿山成本逐渐抬升，国产矿企的平均利润也在持续下行。但相比于海外矿山的减产情况，国内锌矿增产相对稳定。
2015年之后国产锌矿的投产由利润导向转为政策导向。2023国内计划投产的锌矿项目较少，总规模约在15万吨左右。结合目前矿山新项目投产的进展以及今年可能恢复的产量，同时考虑到部分矿山或出现品味下滑，我们预计2023年国内锌矿产量同比或增加约12万吨。
另外全国储量最大的铅锌矿新疆和田火烧云铅锌矿真正开始启动开发建设，将通过3—5年的发展期，建成世界级铅锌产业基地，打造千亿级绿色矿业产业集群。火烧云铅锌矿或将成为未来几年国内锌矿增量的主要贡献者。
进口矿方面，当前国内冶炼厂产量处于高位，对原料需求较大。近几年国内对海外矿的依赖度相比来说较高，加上沪伦比值高位进口窗口开启，进口矿都处于一个大幅度流入的状态，最新海关多个方面数据显示，2023年1-10月锌精矿进口量为396.7万吨（实物吨），累计同比增加21.3%。
但随着海外矿出现了紧缺，进口锌精矿加工费持续回落，从年初260美元目前已经跌破100美金。近期沪伦比值高位回落，进口矿利润减少并且逐渐开始亏损，除前期已经签订的进口长单外，未来几个月预计进口矿供应将会减少。当前国内冶炼厂对进口矿持观望态度，而对国产矿的采购情绪逐渐上涨。同时到2024年一季度末，北方矿山因天气原因会发生季节性减产，国内锌精矿存在偏紧预期。在此影响下，国产锌精矿加工费也将逐步呈现下调的趋势。
2024年由于受2023年海外矿大量减产的影响，加之人民币升值导致沪伦比值出现回落，预计2024年全年锌矿进口量或较23年出现小幅回落。
据ILZSG数据统计，2023年1-9月全球锌锭产量为1045.1万吨，较去年同期增加41.8万吨。今年前三季度，全球锌市供应过剩47.5万吨，上年同期为过剩4.7万吨。今年随着海外天然气价格的回落并趋于平稳，欧洲部分炼厂生产陆续恢复，有突出贡献的公司Nyrstar旗下三家冶炼厂在上半年均逐步复产。瑞士矿业公司Glencore宣布计划重启其在德国的年产能16万吨的Nordenham锌冶炼厂。此外，11月13日俄罗斯铜业旗下的电解锌冶炼厂Verkhny Ufalei计划于2024年第三季度开业，预计每年可生产12万吨金属锌。公司表示，该项目正在按计划进行，若按锌产能计算，该工厂有望成为俄罗斯第二大锌工厂。
今年欧洲天然气供应偏宽松的基本面仍较为确定，欧洲炼厂的成本相对可控，目前欧洲冶炼厂生产仍有超过300美元/吨左右的利润空间，能源问题对冶炼厂的生产影响相对较少。
然而，考虑到欧洲天然气价格或在年末传统消费旺季上行概率较大。四季度锌冶炼企业的电力成本适度增加，但尚不足以改变全年锌锭供应宽松的预期。预估全年，考虑到因电力成本问题还未完全复产的企业。2023年全年海外锌锭基本不贡献增量。2024年熊市传导下，矿山新增投资不足，增量预期远不及炼厂新增产能投放幅度。据我们不完全统计，海外在挪威、俄罗斯、印度、、印尼等地锌冶炼企业新增产能约67万吨。
今年国内冶炼厂利润整体较为理想，二季度锌价回落炼厂利润压缩，当时冶炼厂有计划联合减产。三季度锌价再次反弹至20000以上，11月初冶炼厂利润在400元/吨附近，冶炼厂开工意愿较为强劲，冶炼产量再次回到一个相对高位，SMM预计2023年国内产量665万吨，相较于2022年有近65万吨的增量。
由于2022年国内冶炼厂积攒了一批锌矿原料库存，TC在上半年对冶炼企业来说相对理想。但由于欧洲冶炼厂逐步恢复产量，国内2023年上半年进口锌矿比去年四季度有所减少，中国地区开始消化此前积累的库存，国内冶炼厂原料库存有所下行。2024年冶炼产能将会继续增加，但是受制于锌矿的制约，同时若按照当下加工费持续下滑的节奏推演，伴随着持续疲弱的锌价，国内冶炼厂的利润必将严重受挫，随着锌价的回落冶炼厂的利润在1个月之内就压缩到200元左右的低位水平。由于2023年全年，冶炼厂的产量基本完成全年生产指标，年末在原料供应不足（据悉已不足10天），利润低下的双重打击下，国内冶炼厂或再次上演2023年年中时的减产检修计划，届时锌锭产量或将会明显下滑。
2023年全球流动性收紧，海外经济下行的趋势显著，沪伦比值修复回升。5月中下旬开始，进口窗口间歇性打开，国内精炼锌进口连连攀升冲击国内市场，7月份达到7万吨之上水平，创下逾四年高位。8月之后进口窗口阶段性关闭，精炼锌进口量回落。根据最新的海关多个方面数据显示，2023年10月精炼锌进口4.85万吨，环比下降0.45万吨或环比下降8.59%，同比增长4719.07%。1~10月累计进口30.59万吨，累计同比上涨413.11%。2023年末随着海外矿冶博弈加剧，多头情绪高涨，海外走势偏强，比价下行。预计11月虽然外强内弱下，精炼锌进口窗口依旧关闭，但长单进口量维持，且前期索价货物仍有流入，预计进口量依然在4万吨以上高位。
另一方面可以让我们关注的是在2023年末LME库存连续不断的大批量交仓的情况下，如若又出现进口窗口打开的机会，2024年锌锭进口量或将进一步冲击国内市场。
4. 下游需求分析 4.1 海外需求经济衰退程度或更温和，静待国内稳增长发力实际效果
消费方面，海外主要经济体通胀高企且持续性较强，加之地缘危机加剧的背景下，全球主要经济体加速收紧货币政策，2023年海外经济下滑压力较大，2023年上半年海外银行爆发破产危机，对锌价产生一定负面影响。下半年，美国伴随高通胀回落及就业数据保持韧性，部分市场情绪开始交易降息预期，尽管美联储暗示加息周期暂未结束，美国经济下行的大方向不改，但衰退的时间或将延后、程度或更温和。
国内方面，对于2023年需求的恢复，市场长期处在“表需高增速，终端弱反馈”的状态。由于2022年的需求崩塌，2022年锌消费绝对基数较低，今年国内锌表观消费增速较高，全年累计消费增速在10%附近。前三季度我国镀锌板带产量累计同比增速超过9%。另外受人民币贬值带来的利好出口影响，镀锌板带、压铸合金的出口都同比去年出现大幅度增长。2023年1-10月累计镀锌板出口量为918.13万吨，累计同比2022年的731万吨增加25.67%。累计压铸锌合金出口量为2734吨，累计同比2022年的1914吨增加42.8%。另外从目前氧化锌企业对于订单情况的反馈来看，氧化锌订单短期内也有支撑，轮胎出口或将维持高位。
另外从下游初端加工公司手里的原材料库存看，初级加工行业中的原料库存自年初开始慢慢地走高，按照目前阶段看，下游端的原材料库存较去年年底同期约增加0.8万吨锌金属量；此外，加工环节的产成品也有所累积，去年年底同期约增加6万吨锌金属量。
而对于各个终端行业的消费情况去看，地产端新开工和施工依旧较为疲弱，而竣工处于保交楼政策下复苏强劲；基建、汽车以及白家电增速较为显著。
房地产方面，国家统计局数据显示，1—10月份，全国房地产开发投资95922亿元，同比下降9.3%；1—10月份，房地产开发企业房屋施工面积822895万平方米，同比下降7.3%；房屋新开工面积79177万平方米，下降23.2%；房屋竣工面积55151万平方米，增长19.0%。1—10月份，商品房销售面积92579万平方米，同比下降7.8%。
今年政府不停出台地产相关利好政策，地产竣工环节的增量也抵消了部分新开工疲弱的影响。“保交楼政策”的刺激下，地产用锌需求稍有回暖。但整体看政策以及资金落地需要时间，消费者目前持谨慎态度，行业全面恢复仍面临不少的困难。
基建作为对冲经济下行的重要工具，预计维持增长。1—10月份，全国固定资产投资（不含农户）419409亿元，同比增长2.9%。其中基础设施建设投资同比增长8.27%。10月末，第十四届人大六次会议通过中央财政增发1万亿国债和地方2.7万亿的新增地方债提前下达，将有效缓解地方财政压力。在外需拉动增长动力不足的情况下，预计稳增长将继续成为2024年主基调。
汽车方面，据中国汽车工业协会统计分析，1-10月，汽车产销分别完成2401.6万辆和2396.7万辆，同比分别增长8%和9.1%。其中新能源汽车产销分别完成735.2万辆和728万辆，同比分别增长33.9%和37.8%，市场占有率达到30.4%。根据目前的汽车平均上锌量进行匡算，传统燃油车耗锌量约在0.035吨/量，新能源汽车耗锌量约在0.02吨/量。2023年1-10月，传统燃油汽车耗锌量大约在58.3万吨左右，同比去年1-10月份下降0.59%左右，而新能源汽车耗锌大约在14.6万吨左右，同比去年增长33%左右，整体耗锌带动同比增长约为4.75%左右。
由于新能源汽车车身轻量化是未来主流，钢板使用比例下降而全铝车身使用比例增加是大势所趋，新能源汽车未来的发展相对于传统汽车的需求将有所取代，因此对于锌的贡献占比将逐步扩大，预计远期汽车板块中新能源汽车将对于锌消费的带动有所增强。
最后一个值得市场未来关注的终端消费领域是风电和光伏板块。锌在风电和光伏行业中基本功能在于以镀锌或富锌底漆的形式附着在钢材外表面以防腐蚀，在风电行业中耗锌主要在风电塔筒及螺栓两大部分，风电设备根据安装区域的不同可分为陆上风电和海上风电两种类型，就装机容量来看，海上风电占我国总的风电市场容量的占比非常小，因此根据测算风电耗锌量约为0.2-0.45万吨/GW。
而在光伏行业中锌的消费主要是应用在光伏支架上，且以集中式光伏应用为主，锌消费在新能源领域出现新的增长点，未来消费占比将进一步加强。
国内库存方面，锌价下跌某些特定的程度刺激下游补库，锌锭社会库存自8月就一直维持在10万吨以下的相对低位。但长单比例减少导致冶炼炼厂厂库库存有所积压，同时上文提到初级加工行业中的原料库存自年初开始就逐步走高。所以当我们测算终端行业消费量（内需）叠加加工品出口所带来的增量，与锌表观消费增速出现较大的差距时，我们一定要要考虑全产业链库存水平。
海外库存方面，2023年初LME库存一度下降至2万吨以下，处于近10年低位水平。随着欧洲冶炼厂逐步复产，以及海外需求走弱，欧洲的现货升水自年初开始就持续回落。今年海外隐形库存出现了多次显性化的情况，LME市场经历了多次集中交仓，目前已经突破20万吨，LME锌库存已经回升到历史当中偏正常水平。
2024年需继续警惕欧洲隐性库存显性化问题，持续关注LME库存及欧洲地区升水变化情况。
2023海外矿受利润问题减产引发全年供应没有到达预期。全年整体下来2023年海外锌矿我们给到近15万吨的减量，2024年如果前期减产的矿山能顺利恢复，再加上俄罗斯新投产的产能，我们乐观预计2024年海外锌矿或有超过40万吨的增量。但仍需要警惕如果海外锌价又出现回落，矿企减产事件可能会再次发生。2023年国内矿供应恢复相对来说比较稳定，锌矿进口量在高比值下延续高位，2024年由于受2023年海外矿大量减产的影响，加之沪伦比值回落，预计2024年全年锌矿进口量将小幅回落。2024年国内锌矿的总过剩量或较23年有明显的回落，供需趋于一个紧平衡的状态。
冶炼端，当前冶炼厂原料库存较为充裕，国内外冶炼厂在利润相对可观的情况下维持较高产量。2024年冶炼产能仍有扩建的增量，另外假设欧洲冶炼厂前期因能源问题减停产而在24年能顺利复产的情况下，2024年全球锌锭整体应该处于一个明显过剩累库的阶段。但要警惕的是受制于锌矿原料的制约，同时若按照当下加工费持续下滑的节奏推演，伴随着持续疲弱的锌价，国内冶炼厂的利润必将严重受挫，国内冶炼厂或再次上演2023年年中时的提前减产检修计划，届时锌锭产量或将会明显下滑。
对于2023年需求的恢复，受制于2022年低基数的影响，市场长期处在“表需高增速，终端弱反馈”的状态。国内锌锭库存大多分布在在初端下游版块。我们对于2024年的需求保持着一定的期待，宏观上稳增长预计将会继续发酵，基建投资具有回升潜力，但全年消费增速或较23年有所回落。
整体来看，2024年锌锭供应仍有较高的过剩预期，但需注意的是，目前锌锭过剩的平衡表是建立在冶炼新产能顺利投放、整体开工正常的基础上的。后续需关注冶炼厂真实利润水准和与之匹配的原料库存水平。对于需求的增量，应随时关注国内经济工作会议，考虑到市场对政策刺激的态度越发冷静，比起是否有增量政策，更应关注刺激力度是否超预期。另外如果宏观整体基调向好，不排除锌价出现明显反弹的可能性。
在供应过剩的压力同时受制于矿山与冶炼端的成本支撑，锌价的波动区间或缩小，沪锌主力合约波动区间或在19000-22500元/吨。但较为确定的是冶炼厂的利润在24年较23年将有明显的压缩，因此建议冶炼厂在相对乐观的利润水准上热情参加保值操作。
① 海外锌价下跌阶段是否触发矿端成本而诱发减产事件再次发生。如若影响到冶炼原料端的供应，从而诱发锌锭产量的不及预期。
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